بازدهی بازار سهام در شرایط رشد اقتصادی منفی
این نوشته در شماره نوروزی نشریه «اطلاعات بورس» منتشر شده است:
این مقاله کوتاه بر روی بررسی رابطه بین نرخ رشد اقتصاد کلان و بازده محققشده در بازار سهام متمرکز است. نقطه شروع بحث ابهامهایی است که در چند ماه گذشته در مورد واقعیبودن رفتار شاخص بورس ایران وجود داشته است. سوال جدی بسیاری از سرمایهگذاران این است که «در حالی که کل اقتصاد ایران رشد نزدیک به منفی سه درصد را تجربه کرده است شاخص بازار سهام در یک سال گذشته ( با لحاظ کردن سقوط اخیر) بیش از ۱۰۰ درصد رشد کرده است. به طور مشخصتر شاخص از ۳۸۰۰۰ واحد در اسفند ۱۳۹۱ به نزدیک ۸۰۰۰۰ در اسفند ۱۳۹۲ رسیده است. چنین پدیده به ظاهر متناقضی چه طور ممکن است؟»
طبعا در مواجهه با چنین مشاهده متناقضنما و پیچیدهای میتوان در اولین قدم به توضیحهای رفتاری (Behavioral) مثل تشکیل حباب قیمتی و غیرواقعیبودن رشد شاخص متوسل شد. مثلا میتوان استدلال کرد که جامعه در مقابل روی کار آمدن دولت تدبیر و امید و کاهش تحریمها واکنش بیش از حد مثبت نشان داده است. با تحلیل دادهها هم میبینیم که عمده رشد شاخص در یک سال گذشته مربوط به دوره بعد از انتخابات ریاست جمهوری است. به نظر میرسد که واکنش بیش از حد (Over-Reaction) به اخبار مثبت احتمالا بخشی از رشد قیمت سهام را توضیح میدهد ولی شاید این همه ماجرا نباشد.
به طور کلی تحلیلهای ساده رفتاری (مثل فرضیه حباب و غیرعقلانی بودن بازار) لزوما بهترین و عمیقتر قدم برای درک ساختار یک مساله نیست. تقریبا برای هر پدیده اقتصادی میتوان تحلیلی رفتاری ارائه داده و خود را از شر جزییات مساله خلاص کرد. ولی پیش از پناه آوردن به رویکردهای رفتاری مفید است که تلاش کنیم که مساله را در قالب یک مساله استاندارد و بر اساس مبانی اقتصادی تحلیل کنیم تا حد و قابلیت رویکردهای استاندارد برای توضیح مساله روشن شود.
در این مقاله پنج عامل کلیدی که میتوانند بدون نیاز به فرضیات رفتاری رشد بالای بازار سهام در شرایط رشد اقتصادی منفی را قابل باورتر کنند را بررسی میکنیم:
۱) توجه به اثر تورم: اولین قدم در واقعی کردن نرخ بازده بورس بیرون کشیدن اثر تورم از رشد قیمت سهام است. رشد اقتصادی متغیری است که پس از کسر تورم و به صورت حقیقی گزارش میشود. برعکس٬ بازده بازار سهام به صورت اسمی (Nominal) است و اثر تورم از دل آن بیرون کشیده نشده است. برای مشاهده بازده واقعی بازار سهام باید رقم بازده پس از کسر تورم گزارش و مقایسه شود.
۲) سبد محدود صنایع: در قدم بعدی باید دید که آیا شاخص سهام بورس تهران نماینده سبدی موزون از کلیه بخشهای اقتصادی کشور است. به نظر نمیرسد که چنین فرضی برقرار باشد. مثلا بخش مهمی از شاخص بازار سهام در ایران توسط متعلق به چند حوزه صنعتی محدود (از جمله پتروشیمی) است. در حالی که کل اقتصاد میتواند رشد منفی تجربه کند برخی بخشها مثل پتروشیمی همچنان میتوانند رشد مثبت داشته باشند و لذا بازده مثبت برای سهام داران تولید کنند.
۳) آیندهنگر بودن شاخص بورس: رشد اقتصادی متغیری واپسنگر (Backward-looking) است در حالی که قیمت داراییها شاخصی آیندهنگر (Forward-looking) است. میتوان تصور کرد که حتی با وجود رشد اقتصادی منفی یا کم در سال جاری اگر «چشمانداز آینده» اقتصاد مثبت باشد و انتظار رشدهای بالا در سالهای آینده وجود داشته باشد قیمت سهام این انتظارات را منعکس کرده و لذا بازده محقق شده (Realized Returns) بعد از یک دوره رکود میتواند عدد بزرگی باشد٬ بدون اینکه نیاز باشد عملکرد لحظهای اقتصاد رشد چشمگیری داشته باشد.
۴) نسبت اهرمی (Leverages): از معادلات ساده WACC میدانیم که بازده کل شرکت باید برابر میانگین وزنی بازده داراییهای ریسکی (سهام) و اوراق بدون ریسک (وامهای بانکی و اوراق قرضه شرکتی) باشد. هر قدر نسبت اهرمی در شرکتها بالاتر باشد سهامداران بخش مهمتری از ریسکهای شرکت را متحمل میشوند و باید بازده مورد انتظار (Expected Returns) تعادلی برای سهامداران بالاتر برود.
۵) تفاوت بازده انتظاری بین سهام و اوراق قرضه: از دید نظری سهام باید بازده تعادلی بیشتری دریافت کند چرا که دارندگان سهام متحمل ریسکهای اضافی میشوند و باید بین ریسک و بازده رابطه مثبت برقرار باشد تا عاملهای اقتصادی تمایل به پذیرش ریسک داشته باشند. صرفه ریسک (Risk Premium) که عاملها در اقتصاد طلب میکند تابع مستقیم اندازه این ریسکها و همجهتی (Covariance) این ریسکها با متغیرهای اساسی اقتصاد کلان مثل رشد اقتصادی٬ مصرف کلی و بیکاری است. در اقتصادی که وضعیت رکود تجربه میکند هزینه زیان برای عاملها بیشتر است و لذا صرفه ریسک روی سهام بالاتر میشود.
ترکیبی از صرفه ریسک بزرگ با نسبتهای اهرمی بالا میتواند به راحتی منجر به بازده انتظاری در ابعاد ۵۰-۶۰ درصد در سال شود. از دید اقتصاد مالی این بازده صرفا پاداش ریسکهای بزرگی است که سهامداران متحمل میشوند. نمونه این ریسکها افت و خیزهای بزرگی است که شاخص تجربه میکند. سقوط شاخص از نزدیک ۸۹۰۰۰ به زیر ۸۰۰۰۰ ظرف یک ماه (یعنی بیش از ده درصد سقوط در یک ماه) نمونهای از ریسکهایی است که سهامداران متقبل شدهاند و متناسب با آن هم باید انتظار پاداش ریسک داشته باشند.
نکته اصلی که – گاه عامدانه – مغفول میماند ماهیت «ریسکی» بازار سهام است. نمیتوان سود ۱۰۰ درصدی در یک سال کسب کرد ولی خود را در معرض سقوطهای بزرگ قرار نداد. فراموش نکنیم که بازده ۱۰۰ درصد به خاطر زحمت اضافی یا مهارتهای ویژه سرمایهگذاران بورسی به دست نیامده است٬ بلکه پاداش اضافهای است که جامعه برای تحمل ریسکهای کلان به آنها میپردازد و بخشی از مسوولیت قبول ریسک این ریسکها پذیرفتن افت و خیزهای موجود در ذات بازارهای مالی است.
منبع :
http://chaay.ghoddusi.com/بازدهی-بازار-سهام-در-شرایط-رشد-اقتصادی/